民生宏观 · 周君芝团队
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导读
票据新规引发的供给冲击影响票据定价，同时削弱票据利率预测信贷投放情况的效果。
要点
票据利率是高频数据，市场惯用票据利率来高频观测信贷投放情况。今年6月票据利率一路下行，然而6月信贷反而超季节性多增。
今年票据利率和信贷投放的反常相关性，颇令市场困惑：为什么近期票据利率对信贷的指引作用失效，未来是否仍可用票据利率预测信贷投放情况？
票据之所以能够较好预测信贷，关键原因在于票据利率能够反应信贷供需。
票据兼具金融和信贷双重属性。票据是金融资产，票据定价基础是金融同业市场利率。票据一旦贴现，则在商业银行表内形成“票据融资”，同时被纳入信贷统计内，占用银行信贷额度，因而票据另一面也能有效反应信贷。
票据利率对信贷有前瞻性指引，建立在“以票充贷”的逻辑上。当实体融资需求不足，银行难以满足贷款考核要求时，期限较短、交易便捷的票据常被用于充贷，资金追逐票据来补充致使票据利率下行；当实体融资需求旺盛时，银行又可卖出票据为放贷腾挪空间，导致票据利率上行。
受票据新规影响，今年票据市场面临供给收缩。
与往年不同的是，票据新规施行，今年票据市场面临供给冲击。
票据新规规定，银行承兑汇票和财务公司承兑汇票的最高承兑余额不得超过该承兑人总资产的15%。根据上市银行2022年末披露数据，股份制银行和城商行的承兑余额/总资产比值较高，部分股份行和城商行已经接近了15%预警线。
票据承兑中股份行和城商行最为活跃，受新规限制，无法进一步扩张其承兑的票据规模，当前票据承兑存量规模持续收缩，即票据总供给量收缩。
票据最长期限缩短至6个月，年中票据供给收缩加速。
每年1月往往是开票大月。之前票据最长期限为12个月，理论上这些票据大部分都要到明年1月才到期。
票据新规之后，票据最长期限由1年缩短为6个月，故而今年7月前后迎来票据到期高峰。
若承兑发生额（新增票据供给）没有快速提升情况下，票据到期量增加，势必带来票据市场总供给收缩进一步加剧。
6月利率下行反映供给收缩，而不是需求扩张。
一方面，票据新增供给不足。6月票据承兑发生额环比下降，而6月贴现发生额票环比不变，贴现承兑比进一步走高，供需格局紧张。
另一方面，票据存量规模收缩。票据到期规模增加，票据承兑余额速下滑，存量票据供给银行面临票据供给不足的情况。
所以6月的票据利率下行，或由票据新规引发的供给收缩造成，而非需求扩张。
年内票据利率对信贷的预测效果可能持续不佳。
当前票据供给扰动何时结束？我们认为有两个观察信号：
信号一，银行票据承兑空间打开，主要是股份制银行和城商行。
信号二，票据期限缩短影响结束，票据到期规模回归平稳。
考虑到票据新规对票据存量规模的影响或在年内持续，今年票据利率对信贷的预测效果可能持续偏弱。
目录
正文
一、近期票据利率预测信贷，效果失灵
近年来，票据转贴利率一直对信贷投放情况有较好的前瞻指引效果，通过观察当月最后几个交易日，票据利率的波动，可以对本月信贷投放情况有一个预估。
当票据转贴利率月末最后若干交易日大幅下降，预示当月信贷投放不佳。
我们可以回顾几个典型的例子：
2022年4月票据利率下行，准确预示当月信贷投放偏弱。2022年4月，6M国股行票据转贴利率月初为2.04%，自4月21日，转贴利率开始快速下行，4月最后一个交易日，已经跌至1.1%附近。当月信贷同比大幅少增8246亿元，明显低于往年季节性。
2022年7月票据利率快速下行，同样准确预测当月信贷投放偏弱。6M国股行票据转贴利率月初为1.50%，自7月26日，转贴利率开始快速下行，7月最后一个交易日跌至0.2%附近，当月信贷同比大幅少增4010亿元。
当票据利率在最后若干交易日明显上行，预示当月信贷投放情况往往较好。
例如，2022年12月，6个月的国股行票据转贴利率月初为1.18%，并且持续下行，在12月倒数第三个交易日，一度下行至0.56%，但最后两个交易日，大幅回升至1.25%，比月初水平还要高，而当月信贷也录得同比多增2700亿元。
今年6月，票据预示信贷规律打破：票据利率持续下行，但信贷数据好于预期。
6月最后一周，6M国股行票据转贴利率由1.79%下降至1.45%。但6月信贷投放情况较好，同比去年多增2400亿元，似乎票据利率对信贷投放的前瞻指引失效。
二、票据利率预测背后：票据利率反映信贷需求
不同于其他类型资产，票据具有资金和信贷双重属性。票据利率一方面反映资金紧缺程度，及金融同业市场的供需状况；另一方面还反映银行信贷投放情况，即信贷市场的供需状况。
2.1 票据的微观运行逻辑
根据票据法，广义的票据包括本票、支票和汇票。
汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。
按照签发人是银行还是非银行，汇票又划分为银行汇票与商业汇票。商业汇票即为我们狭义所理解的票据，对于商业汇票而言，如果承兑方是存款类金融机构，则为银行承兑汇票，如果承兑方为企业，则为商业承兑汇票，当前我国票据市场以商业汇票为主，其中银行承兑汇票占比较高。
票据的完整的生命周期为：出票、背书转让、承兑、贴现、转贴现和再贴现等。
（1）出票。指出票人签发票据并将其交付给收款人的票据行为，汇票的出票人必须与付款人具有真实的委托付款关系，并且具有支付汇票金额的可靠资金来源，出票人不得签发无对价的汇票用于骗取银行或其他票据当事人资金。出票人需要在承兑行按不同信用等级缴纳保证金。
（2）背书。汇票得持票人可以将汇票权利转让给他人或将一定得汇票权利授予他人行使。
（3）承兑。指汇票付款人承诺在汇票到期日支付汇票金额的票据行为；
（4）贴现。指持票人将未到期的票据按一定利率转让给金融机构的行为，是金融机构向企业融出资金的一种行为。
（5）转贴现。指金融机构将手中的未到期票据，再向其他银行或贴现机构进行贴现的票据转让行为，是金融机构之间资金融通的一种方式。
（6）再贴现。中央银行通过买进银行业金融机构持有的已贴现但尚未到期的商业票据，向金融机构提供融资支持的行为，再贴现是央行的一种货币政策工具，其利率由央行制定、调整并体现货币政策取向。
其中，票据的一级市场发行和到期可类比于债券发行和到期；二级市场交易（转贴、直贴、再贴）可类比于债券市场二级交易。
2.2 票据定价的金融和信贷两重属性
2013年之后，票据贴现和转贴利率的定价基础是金融同业市场利率。
2013年之前，1997年颁布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》中描述票据利率形成机制：贴现利率是在再贴现利率基础上加百分点，加点幅度由中国人民银行确定。转贴现利率由交易双方自主商定。
2013年央行推进市场化改革，取消票据贴现利率管制，贴现和转贴现利率均由金融机构自主确定。
现实中银行票据利率往往与银行间同业拆解利率挂钩，部分银行直接将银行间质押7天回购（DR007）作为票据业务核算的内部资金转移价格（FTP），所以票据利率与同业市场资金面走势高度相关。
票据利率对信贷具备前瞻指引作用，原因在于“以票充贷”的银行实操。
未贴现的银行承兑汇票，属于银行表外业务。
一旦票据贴现，商业银行表内形成“票据融资”，同时被纳入信贷统计范畴，占用银行信贷额度。
实体融资需求不足、银行难以满足贷款考核要求时，期限较短、交易便捷的票据常被用于充贷，资金追逐票据致使票据利率下行。当实体融资需求旺盛时，银行又可卖出票据为放贷腾挪空间。
银行冲贷行为，会影响票据供需，进而影响票据利率。
三、票据新规影响票据供给，引降6月票据利率
与以往不同，今年上半年，票据市场并不是需求端主导，而是票据政策带来的供给冲击。
2023年1月1日开始施行的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》（以下简称“票据新规“），为票据市场带来供给层面的边际变化。
3.1 承兑余额受到约束
票据新规规定：银行承兑汇票和财务公司承兑汇票，最高承兑余额不得超过该承兑人总资产的15%。
根据上市银行2022年末披露数据，2022年末国有大行、股份制银行、承兑规模前十的城商行，银行承兑汇票相比银行总资产的均值，分别为1.96%、9.39%、11.25%。
相比国有大行，股份制银行和城商行的承兑余额/总资产比值较高，部分股份行和城商行已经接近了15%预警线。
当前股份制银行是票据承兑主力。2022年末12家股份制银行的承兑余额为6.3万亿，占全市场承兑余额的33%，国有大行占比16%，承兑规模前十的城商行占比10%。
受票据新规影响，股份制银行和城商行票据承兑规模的扩张能力受限制。
今年4月以来，新增未贴现商业承兑汇票一直处于负增状态，一级市场票据承兑规模下降，压缩贴现和转贴现的票源规模。
3.2 票据期限被压缩，年中票据到期量增加
票据新规规定，商业汇票最长期限由1年调整至6个月，导致今年7月附近票据规模存量规模面临快速下滑。
受春节前旺盛结算需求的影响，一般来说，1月往往是开票大月，按照之前票据最长期限为12个月，理论上这些票据大部分都要到明年1月才到期。
但新规之后，票据最长期限由1年缩短为6个月，但照此推算，7月前后或迎票据到期高峰。若承兑发生额（新增票据供给）没有快速提升的情况下，票据到期量增多势必带来票据市场总供给减少
3.3 票据新规之后，今年票据供需状况发生新变化
今年以来，供给端的冲击导致票据市场供需格局明显转紧，影响票据定价，而在6月票据增量和存量两个维度均受到冲击。
其一，新增票据供给不足。
6月票据承兑发生额环比下降，但贴现发生额票稳定不变，我们采用贴现承兑比（贴现发生额/承兑发生额）这一指标，来反映票据市场的供求力量。一般来说，贴现承兑比越高，票据的需求相对供给越紧张。
其二，由于到期规模增加，票据承兑余额加速下滑。
5月和6月商业汇票承兑余额连续两个月均下降0.3万亿，相比于4月下滑速度有所加快。
所以6月票据利率下行，可能更多反映供给端冲击，而不是需求端。这也意味着：从需求端出发，通过票据利率判断信贷投放的情况的规律失效。
四、年内票据利率对信贷的预测作用可能会继续失效
当前票据利率实际上主要定价由票据新规引发的供给收缩，而不是银行以票据冲贷的需求扩张，票据对信贷的预测作用失灵。
这一规律重新有效的条件如下：
第一，股份制和城商行票据承兑规模扩张能力恢复，可提供足量票据供给。
第二，票据承兑比回归平稳，供给因素对票据定价扰动消退。
7月开始，票据期限缩短对票据存量规模的影响将继续体现，并且可能在年内持续，这就意味票据利率对信贷的预测效果可能持续不佳。
风险提示
票据监管规则变动，货币政策超预期
外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年8月9日发布的报告《宏观专题研究 ：还能用票据利率预测信贷么？》
本文源自：券商研报精选
